Kayıt ol  |  Giriş
NotOku'yu +1'le
Ders: Finansal Ekonomi      Ünite 4      23 Ocak 2011 Ara     

Denge Faiz Oranındaki Değişmeler

Amaç 3

Bir ekonomide piyasa faiz oranlarında meydana gelen değişmelerin nedenlerini arz ve talep cephesinden açıklayabilmek

Denge faiz oranının değişmesi ancak tahvil arzı ve tahvil talebi eğrilerinden birisinin veya ikisinin birden yer değiştirmesi halinde mümkündür. Bu eğrilerin yer değiştirmesi ise tahvil arzı ve tahvil talebi eğrilerini elde ederken sabit kabul ettiğimiz faktörlerde bir değişiklik olması halinde söz konusu olacaktır. Bu faktörlerde meydana gelecek değişmelerin tahvil arzı veya talebi üzerinde yaratacağı etkileri inceleyerek denge faiz oranının ne yönde değişeceğini belirleyebiliriz.

Tahvil Talebindeki Değişme

Portföy tercihini etkileyen faktörleri incelerken satın alma kararınızı etkileyen faktörleri servet, beklenen getiri, risk, likidite ve bilgi edinme maliyetleri şeklinde sıralamıştık. İşte bu faktörlerde meydana gelecek değişmeler tahvil talep eğrisinin yer değiştirmesine neden olacağı için denge faiz oranının ve piyasadaki işlem hacminin değişmesine yol açar. Şimdi bu değişikliklerin faiz oranı üzerindeki etkisini ortaya koymaya çalışalım.

Servetteki Değişme

Servetle varlık talebi arasında doğru yönlü bir ilişki olduğunu daha önce görmüştük. Bu tespite göre, servette gözlenecek artış tahvil talebini arttırırken, servette meydana gelecek azalmalar tahvil talebini azaltır. Servette meydana gelen değişmelerin etkisini Şekil 4. 4 aracılığı ile açıklayalım.

Tahvil piyasası başlangıçta 0 noktasında dengededir ve faiz oranı i 0, alınıp satılan tahvil miktarı ise B 0 düzeyindedir. Servette meydana gelen artış sonucu tahvil talebi artacağı için, başlangıç talep eğrisi sağa doğru kayarak B1d konumuna gelecek ve yeni denge 1 noktasında oluşacaktır. Yeni denge noktasına göre oluşan faiz oranı i 1, alınıp satılan tahvil miktarı ise B 1 olmaktadır. Ulaşılan yeni denge faiz oranı, başlangıçtaki faiz oranına göre daha düşük bir faiz oranıdır. Buna göre, servette meydana gelen artışlar faiz oranlarını azaltıcı yönde, alınıp-satılan tahvil miktarını ise arttırıcı yönde etkili olmaktadır. Aksine, servetteki azalma tahvil talebini azaltacağı için faiz oranları üzerinde artma yönünde bir değişiklik yaratacaktır.

Beklenen Getirideki Değişme

Portföy tercihini incelerken belirlediğimiz gibi, bir varlığın getirisinde artış beklentisi, bu varlığa olan talebi arttıracaktır. Burada sözü edilen “beklenen getiri”, alternatifler karşısında beklenen nispi getiri olduğu için, tahvillerden beklenen getiride bir değişiklik olmasa bile alternatif varlıklardan beklenen getirinin değişmesi tahvillerin beklenen nispi getirisi üzerinde etkili olacaktır. Örneğin, ekonomide iyimser beklentilerin hâkim olduğu bir ortamda hisse senetlerinden beklenen getiri artabilir. Tahvillerden beklenen getiride bir değişiklik olmasa bile, tahvillerin hisse senetlerine göre beklenen nispi getirisi düşecek ve dolayısıyla tahvil talebi azalacaktır. Bu durum Şekil 4. 5’de B0d eğrisinin sola doğru kayarak B1d konumuna gelmesi ile gösterilmektedir. Ulaşılan yeni denge noktasına (1 noktası) göre faiz oranı i 0 ‘dan i 1 ‘e yükselmekte, alınıp satılan tahvil miktarı da B 1 ‘e gerilemektedir. Tahvillerin beklenen nispi getirisindeki artış, tahvil talebini arttıracağı, için denge faiz oranı düşme yönünde bir değişim sergileyecektir.

Tahvillerden beklenen getiriyi etkileyen bir diğer faktör de beklenen enflasyon oranıdır. Beklenen enflasyon oranının yükselmesi, diğer koşullar sabitken, tahvillerden beklenen getiriyi azaltacağı için tahvil talebi de azalacaktır. Aksine, beklenen enflasyon oranının düşmesi durumunda tahvillerden beklenen getirinin artması nedeniyle tahvil talebi de artacaktır. Tahvil arzını inceleyen faktörleri sıralarken beklenen enflasyonun tahvil arzını da etkilediğini görmüştük. Bu nedenle beklenen enflasyonun faiz oranı üzerindeki etkisini daha ayrıntılı olarak ele almamız gerekmektedir. Bu bölümün sonunda beklenen enflasyonun tahvil talebi ve tahvil arzı üzerindeki etkisini ayrıca ele alacağız.

Risk Derecesindeki Değişme

Bir tahvilin riskinde meydana gelen bir artış veya tahvillerin riski sabit kalsa bile alternatiflerin riskindeki azalma nedeniyle tahvillerin nispi riskinde ortaya çıkacak artış, tahvillere olan talebi azaltacak ve denge faiz oranı artma eğilimi gösterecektir (bkz. Şekil 4. 5). Aksine tahvillerin riskinde veya alternatiflere göre nispi riskinde yaşanacak azalma tahvil talebini arttıracağı için faiz oranı üzerinde düşme yönünde bir etki yaratır (bkz. Şekil 4. 4).

Likidite Özelliğindeki Değişme

Likidite, varlıklarda aranan bir özellik olduğu için, tahvillerin likiditesinin yükselmesi bunlara olan talebi de arttıracak ve faiz oranı düşme yönünde bir değişim sergileyecektir (bkz. Şekil 4. 4). Doğal olarak likidite özelliği de alternatifler karşısındaki nispi likidite olarak değerlendirilmelidir. Örneğin, internet bankacılığının gelişimi ile birlikte bankaya gitmenize gerek kalmadan evinizden ve dilediğiniz zaman tahvil alıp satabilirisiniz. Bu nedenle, elektronik bankacılık veya internet bankacılığı hizmetlerinin sunumu ve kullanımının yaygınlaşması tahvillerin likiditesini arttırıcı bir etki yaratacaktır. Bunun faiz oranı üzerindeki etkisi, yukarıda da belirttiğimiz gibi, faiz oranının düşmesi yönündedir. Şüphesiz, bunun tersi yöndeki bir ilişki de geçerli olacak, tahvillerin likiditesi azaldığında tahvil talebi azalacağı için faiz oranı artma yönünde bir değişim sürecine girecektir (bkz Şekil 4. 5).

Bilgi Edinme Maliyetlerindeki Değişme

Bir varlığı değerlendirebilmek için gerekli bilgiyi edinmenin maliyeti bu varlığa olan talebi etkileyen bir diğer faktördür. Bu türden maliyetlerdeki artışlar tahvillere olan talebi azaltacak ve bunun sonucunda faiz oranı artma yönünde bir değişim sergileyecektir (bkz. Şekil 4. 5). Aksine, bu maliyetlerdeki azalma tahvil talebini arttıracak ve faiz oranı düşme eğilimi gösterecektir (bkz. Şekil 4. 4).

Tahvil Arzındaki Değişme

Tahvil arz eğrisini elde ederken sabit kabul ettiğimiz faktörlerde meydana gelecek değişme arz eğrisinin yer değiştirmesine ve denge faiz oranı ile alınıp satılan tahvil miktarında değişmeye yol açar. Tahvil arzını etkileyen ve onun yer değiştirmesine neden olan faktörleri yatırımlardan beklenen kârlılık, beklenen enflasyon, işletmelerle ilgili vergiler ve kamu kesiminin borçlanma ihtiyacı şeklinde sıralamıştık. Şimdi bunlarda meydana gelecek değişikliğin tahvil arzı ve denge faiz oranı üzerindeki etkilerini inceleyelim.

Yatırımlardan Beklenen Kârlılıktaki Değişme

Firmalar yatırım yapacakları zaman, bunun büyükçe bir kısmını yabancı kaynaklarla finanse ederler. Bu kaynakları elde etmenin yollarından bir tanesi tahvil ihraç ederek borçlanmaktır. Bu nedenle, kârlı bir yatırım fırsatı yakalayan bir firma, bu yatırımı hayata geçirebilmek ve yatırımı finanse edebilmek için borçlanma yoluna gider. Bu da tahvil arzını arttırıcı bir gelişme olarak değerlendirilmelidir.

Örneğin, ekonominin canlanma dönemlerinde yatırımların kârlılığında genel bir artış ortaya çıkar ve Şekil 4. 6’daki gibi tahvil arzı artarak B0s konumundan sağa doğru kayarak B1s konumuna gelir. Tahvil piyasası dengesi de 0 noktasından 1 noktasına kayar ve denge faiz oranı artarken işlem hacmi de yükselir. Doğal olarak yatırımların beklenen kârlılığındaki azalma tersi yönde sonuçlar yaratır.

Beklenen Enflasyondaki Değişme

Bir önceki ünitemizde, borçlanmanın maliyetini enflasyona göre düzeltmemiz gerektiğini ifade etmiş ve reel faiz oranını nominal faiz oranı ile beklenen enflasyon oranı arasındaki fark olarak tanımlamıştık. Buna göre, nominal faiz oranı sabitken, beklenen enflasyondaki artış reel faiz oranını, yani borçlanmanın reel maliyetini düşüreceği için tahvil arzı artar. Bu da, diğer koşullar sabitken, denge faiz oranında bir artışa neden olur (bkz. Şekil 4. 6). Öte yandan, aynı koşullarda, beklenen enflasyon oranındaki düşüş, borçlanmanın reel maliyetini arttıracak ve bu nedenle borçlanma isteği azalacaktır. Bu durumda Şekil 4. 7’de yer alan tahvil arz eğrisi sola kayarak B0s konumundan B1s konumuna gelir. Ulaşılan ve 1 ile gösterilen yeni denge noktasına göre faiz oranı i 0 ‘dan i 1 ‘e gerilemekte, alınıp satılan tahvil miktarı ise B 0 ‘dan B 1 ‘e düşmektedir.

Yukarıda da değindiğimiz gibi, beklenen enflasyon, beklenen getiri üzerindeki etkisi nedeniyle tahvil talebi üzerinde de etkili olmaktadır. Bu nedenle beklenen enflasyonun denge faiz oranı üzerindeki etkisini, bu bölümün sonunda daha ayrıntılı olarak inceleyeceğiz.

İşletmelerle İlgili Vergilerdeki Değişme

İşletmelere dönük vergi düzenlemeleri, işletmenin kârlılığını önemli ölçüde etkiler. Çünkü işletme açısından önemli olan vergi sonrası kârdır. Örneğin, bir yatırıma sağlanan vergi teşviki yatırımdan beklenen kârlılığın yüksek olmasına yol açar. Bu da borçlanma isteğini ve tahvil arzını arttırır (bkz. Şekil 4. 6) ve faiz oranları üzerinde artma yönünde bir baskı yaratır. Öte yandan, işletmeler gelecekte vergilerin arttırılacağı beklentisi içindeyseler, bu durum kârlılık beklentilerinde bir azalma yaratacağı için tahvil arzını azaltır ve faiz oranı düşme yönünde bir seyir izler (bkz. Şekil 4. 7).

Kamu Kesimi Borçlanma İhtiyacındaki Değişme

Devletin borçlanma ihtiyacındaki artış tahvil arzını arttıracağı için faiz oranları da yükselme eğilimi gösterir (bkz. Şekil 4. 6). Öte yandan, izlenen sıkı maliye politikaları sonucu devlet, bütçe açığındaki azalma nedeniyle daha az borçlanma ihtiyacı içindeyse, bu durum tahvil arzını azaltır ve sonuçta denge faiz oranı düşerken işlem hacminde bir daralma eğilimi ortaya çıkar (bkz. Şekil 4. 7)

Finansal Yorum

İç Borç 65 Milyardı, 149 Milyar Dolar Oldu

Güngör Uras

Kriz öncesi iç borcumuz 65 milyar dolar idi… Üç yıldır “istikrar tedbirleri uygulanıyor”. IMF ne derse yapıyoruz. Yemiyoruz, içmiyoruz… Boyuna borç ödediğimizi ve borçlardan yakında kurtulacağımızı sanıyoruz… Ama o da nesi? İç borç stoku azalmıyor. Artıyor 149 milyar dolara çıkmış!.. Biz bu “kısır döngüden kurtulamayacağız”… Biz bu kuyudan çıkamayacağız… Biz giderek batıyoruz… Şimdi birçok okuyucum, bu yazdıklarımı “karamsarlık” olarak niteleyecek. Birçok kişi “durup dururken tatlıya limon sıktığımı” söyleyecek ama… Ne yapayım? Ben gerçekleri ve rakamları sergilemeye çalışıyorum. Takdir okuyucumundur.

Biz bu borç batağına nasıl saplandık? Hükümetler olmayan geliri harcadı. Bütçeler açık verdi. Borç taşınamayacak büyüklüğe ulaştı (2001 yılı başında 65 milyar dolar oldu). İstikrar tedbirleri uygulamaya başladık. Hükümet 3 yıldır gelirinden fazla harcamıyor. Harcamaları kıstı. Geliri ile harcamaları karşılıyor, bir bölümünü de “faiz dışı fazla” adı ile bono sahiplerine aktarıyor. Ama birikmiş borcun stoku o kadar büyük, reel faiz (enflasyondan arındırılmış faiz) o kadar yüksek ki, bu faizin yükü nedeniyle hükümetler bütçe açığı vermeye devam ediyor. Bütçe açığını kapatmak için de hükümet borçlanmaya devam ediyor.

Bir yanda bütçe açıkları devam ettiği için yeniden borçlanılıyor. Öte yanda reel faiz yükü borca borç ekliyor. Bu durumda borç stokunu azaltmanın imkanı yok. Borç ancak bir süre döndürülür. Açık anlatımıyla faizleri ödenir. İşte o kadar.

Görülüyor ki, bu işin sonu yok… Korkunun ecele faydası yok… Söyleyeni, yazanı taşlayacaklar ama görünen köy kılavuz istemez. Bu borçları bizim ödememize imkan yok. Biz sadece faiz ödüyoruz. Yakında faizi de ödeyemez hale gelerek duvara toslayacağız… Bunu görmek için müneccim olmaya gerek yok. Bu yazının altındaki rakamlara bakınız yeter.

Son 3 yılda (istikrar tedbirlerinin uygulandığı, IMF’nin her dediğinin yapıldığı dönemde) iç borç stoku (azalmadı), Türk lirası olarak 155 katrilyon lira arttı. İç borç stokundaki artışın 75 katrilyon lirası bütçe açıklarından kaynaklandı. Çünkü son 3 yılda bütçeler 89 katrilyon lira açık verdi. Bu açığın 14 katrilyon lirası dışarıdan, 75 katrilyon lirası içeriden borç bulunarak kapatıldı.

Bütçeler açık verdiği için 2001 yılında 9. 4 katrilyon, 2002 yılında 42. 9 katrilyon, 2003 yılında 42. 9 katrilyon lira olmak üzere 3 yılda 69. 7 katrilyon liralık net borçlanmaya gidildi. Şubat ayındaki net 5 katrilyon liralık borçlanma da eklenince 3 yılda iç borçta meydana gelen 155 katrilyon liralık artışın 75 katrilyon liralık kısmının bütçe açığından kaynaklandığı görülüyor. Kalan 80 katrilyon liralık borç ise batan bankaların yükü… Bir bölümü bankalara verilen kağıtlar, bir bölümü de bu kağıtlar için ödenen faizler.

Beklenen Enflasyonun Denge Faiz Oranı Üzerindeki Etkisi

Beklenen enflasyon hem tahvilin beklenen getirisi üzerindeki etkisi ile tahvil talebini, hem de borçlanmanın gerçek maliyeti üzerindeki etkisi ile tahvil arzını etkilemektedir. Beklenen enflasyonda meydana gelen artış tahvillerden beklenen getiriyi olumsuz etkilediği için tahvil talebini azaltmakta, borçlanmanın reel maliyetini azalttığı için de tahvil arzını arttırmaktaydı. Beklenen enflasyondaki düşüş ise tahvil talebini arttırırken, tahvil arzını azaltıcı yönde etki yaratmaktaydı. Beklenen enflasyonda gözlenecek bir artışın faiz oranı üzerinde yaratacağı bütünleşik etkiyi aşağıda yer alan Şekil 4. 8 aracılığı ile incelemeye çalışalım.

Piyasa başlangıçta B d = B s eşitliğinin sağlandığı 0 noktasında dengede iken enflasyon beklentilerinde bir artışın söz konusu olduğunu kabul edelim. Artan enflasyonist bekleyişler sonucu tahvillerin beklenen getirisi azalacağı için B0d eğrisi sola doğru kayarak B1d konumuna gelir. Öte yandan, enflasyon beklentilerindeki artış, bugünkü faizden borçlanmayı kârlı hale getirdiği için tahvil arzı artar ve B0s eğrisi sağa doğru kayarak B1s konumuna gelir. Ulaşılan yeni denge noktası B1d ve B1s eğrilerinin kesiştiği 1 noktasıdır. Bu yeni denge noktasının ifade ettiği i 1 faiz oranı başlangıçtakine göre daha yüksek bir faiz oranıdır. Dikkat ederseniz, hem talepteki azalmanın, hem de arzdaki artmanın faiz oranı üzerindeki bireysel etkileri faiz oranını yükseltme yönündedir. Bu değişikliklerin tek tek ortaya çıkması durumunda gerçekleşecek faiz oranı i a düzeyinde gerçekleşecek olmasına karşın, talepteki azalma ve arzdaki artmanın eşanlı olarak ortaya çıkması faiz oranının i 1 gibi daha yüksek bir düzeye çıkmasına neden olmaktadır. Bu durum iktisat literatüründe Fisher Etkisi olarak adlandırılır. Yani, faiz oranı beklenen enflasyondaki artışa tam olarak uyum sağlamaktadır. Bu sonuç iktisatçılar arasında tartışmalara neden olsa da, buradan çıkarılacak sonuç kolayca özetlenebilir: Beklenen enflasyondaki artış faiz oranının yükselmesi ile sonuçlanır.

Sıra Sizde 3

Türkiye’de kamu kesiminin verdiği yüksek bütçe açığı nedeniyle finansal piyasalardan yüksek miktarda borçlanması faiz oranları üzerinde yukarıya doğru bir baskı yaratmaktadır. Kamu kesiminin borçlanma ihtiyacını gösteren en önemli göstergelerden bir tanesi kamu kesimi borçlanma gereğidir (PSBR). Aşağıdaki grafikte Türkiye’de kamu kesimi borçlanma gereğinin 1990-2003 dönemindeki seyri ve 2004-2008 dönemi için OECD tarafından yapılan projeksiyon yer almaktadır.

Bu grafiğe göre,
a. PSBR’ın arttığı dönemlerde faiz oranlarının seyri ne yönde olabilir? Bu ünitede öğrendiğiniz analiz yöntemini kullanarak cevaplandırınız.
b. OECD tarafından yapılan projeksiyonlar gerçekleşirse 2004-2008 döneminde Türkiye’de kısa vadeli faiz oranlarının seyri konusundaki öngörünüz ne olur?