07. Döviz Piyasaları ve Döviz Kurunun Belirlenmesi

Satın alma gücü paritesinin bir göstergesi olarak The Economist dergisi tarafından nisan ve ekim aylarında yılda iki kez hesaplanan BigMac İndeksi için www.economist.com sitesini izleyebilirsiniz.

Son dönemlerde kısa vadeli sermaye hareketlerinin (sıcak para), özellikle gelişme yolundaki piyasalarda çok hızlı fiyat değişikliklerine yol açtığı ve hatta bu ülkelerde mevcut finansal kırılganlığın (ve bunun sonucu yaşanan bankacılık ve finansal sistem krizlerinin) ardındaki birincil faktör olduğu öne sürülmektedir. Bu olumsuzluğun önüne geçebilmek için yapılan önerilerden bir tanesi kısa vadeli sermaye hareketlerinin mobilitesini sınırlandırabilmek için, özellikle ülkeye girişte bir vergi yükü altına sokulmasıdır. Genel anlamıyla, Tobin vergisi olarak adlandırılan bu öneriye TC Hükümetinin de sıcak baktığını ve yerleşik olmayanların Devlet İç Borçlanma Senetlerinden elde edecekleri gelire bir vergi koyduğunu kabul edelim. Bu durumda TL’nin yabancı paralar karşısındaki değeri nasıl bir gelişme izler? Cevabınızı bir grafikle destekleyerek açıklayabilir misiniz?

DÖVİZ PİYASASI VE KISA DÖNEM DENGE DÖVİZ KURU

Faiz paritesi kavramı aracılığı ile kısa dönemde denge döviz kurunun belirlenmesini, bu değerde değişmeye yol açan faktörleri ve forward döviz kuru tahminini açıklayabilmek

Günlük yaşantımızdan bildiğiniz gibi, döviz kurları kısa dönemde (saatte, günde) önemli ölçüde dalgalanma gösterebilmektedir. Yukarıda ele aldığımız döviz kurunu uzun dönemde belirleyen faktörler (reel gelir, nispi verimlilik, nispi fiyatlar gibi) saatten saate veya günden güne değişmediğine göre, bu faktörleri kullanarak kurlarda meydan gelen dalgalanmaları açıklayabilmemiz mümkün değildir. Günümüzde piyasalar yaygın elektronik ağlarla birbirlerine bağlı oldukları için, yerli para çok kısa sürede (belki de hemen hemen eşanlı) bir yabancı paraya, oradan bir başka yabancı paraya ve sonra tekrar yerli paraya dönüştürülebilmektedir. Günümüz teknolojisinde en fazla birkaç dakika süren bu alış-satış işlemleri, döviz kurunun dakikalar içinde bile değişebileceğini ifade etmektedir. Bu nedenle, döviz kurunun belirlenmesinde, bu değişiklikleri açıklayabilecek bir yaklaşıma ihtiyaç duyduğumuz açıktır. Döviz kurunda kısa dönemli dalgalanmaları açıklamaya dönük olarak kullanabileceğimiz, analitik kullanımı son derece pratik ve bir o kadar da yararlı bir araç faiz paritesi kuralıdır.

Faiz Paritesi Kavramı

Faiz paritesi yaklaşımını incelemeye başlamadan önce bazı açıklamalar yaparak konunun anlaşılabilirliğini kolaylaştırmak yararlı olur. Daha önceki açıklamalarımızdan da hatırlayacağınız gibi, her gün milyarlarca doların el değiştirdiği bu piyasalarda işlemler nakit olarak yürütülmemekte, büyük bir çoğunlukla banka hesapları arasındaki hareketlerle gerçekleştirilmektedir. Bankalardaki bu hesapları da genel anlamı ile mevduat olarak adlandırdığımıza göre, işlemler mevduatlar üzerinden yürütülmektedir. Bu nedenle yapacağımız analizde yerli para cinsinden varlıkları ifade etmek üzere TL üzerinden açılan mevduat hesaplarını, yabancı para cinsinden varlıkları ifade etmek üzere de $ cinsi mevduatları kullanacağız. Ancak, burada elde edeceğimiz sonuçları, sadece mevduatlar için değil, tahvil, bono, hisse senedi gibi diğer varlıklar için genişletmek de mümkündür. Öte yandan, yabancı paraları simgelemek üzere ABD dolarını kullanacağız; ancak, elde edilen sonuçlar diğer para birimleri için de geçerlidir.

Faiz paritesi yaklaşımının alternatif yorumları ve diğer finansal varlıkların fiyatları açısından incelenmesi ile ilgili ayrıntılı bilgi Uzunoğlu, S. (2003). Para ve Döviz Piyasaları. Literatür. İstanbul: s.153-156′da bulunabilir.

Kitabımızın 3′üncü ünitesinde ele aldığımız portföy tercihi teorisine göre varlıklara olan talebi etkileyen bir dizi faktör söz konusudur. Ancak, örneğin Türkiye’de bir bankada açılan TL ve $ üzerine mevduat hesaplarının risk, likidite, vergi ayrıcalıkları gibi konularda benzer özelliklere sahip olduğunu düşünürsek, bu iki tür para birimi cinsinden mevduatlara olan talebi belirleyen temel faktör, bu mevduatlardan elde edilmesi beklenen getiri oranlarıdır. Türkler veya yabancılar, TL mevduatların getirisinin dolar mevduatların getirisinden fazla olacağını bekliyorlarsa, TL mevduatlar için yüksek, dolar mevduatlar içinse düşük talep söz konusu olacaktır. Dolayısıyla, TL ve $ mevduatlara olan talebi belirleyen beklenen getiri oranlarını karşılaştırırsak, bu varlıkların talebindeki değişmeleri de açıklayabiliriz. Söz konusu karşılaştırmayı yapabilmek için, TL üzerine açılmış mevduat hesaplarının i^TL gibi bir faiz oranına (TL olarak elde edilebilecek getiri), dolar üzerine açılmış mevduat hesaplarının ise i^$ gibi bir faiz oranına (dolar olarak elde edilebilecek getiri) tabi olduğunu kabul edelim. TL ve $ üzerine açılan mevduat hesaplarının getirilerini karşılaştırabilmek için, mevduat sahipleri, elde ettikleri getiriyi kullandıkları para birimine dönüştürmek zorundadırlar. Örneğin, bir ABD vatandaşı TL varlıklardan elde etmeyi beklediği getiriyi dolar bağlamında, bir Türk vatandaşı da $ cinsi varlıklardan elde edeceği getiriyi TL bağlamında ele almak durumundadır.

Bir Türk vatandaşı açısından konuya yaklaşıldığında, dolar üzerinden açılan bir mevduat hesabından Türk lirası bağlamında beklenen getiri oranı dolar mevduatlara ödenen faiz oranı (i^$) ile TL’de beklenen değer değişikliğinin toplamına eşit olacaktır. Cari (bugünkü) döviz kurunu E_t, bir sonraki dönemde gerçekleşmesi beklenen döviz kurunu E_t+1^e ile gösterirsek, TL’nin değerinde beklenen değişim oranını

şeklinde hesaplayabiliriz. Buna göre, dolar üzerine açılan bir mevduat hesabından TL bağlamında elde edilmesi beklenen getiriyi r^$ ile gösterirsek,

yazabiliriz. Örneğin, dolar mevduatlara ödenen faiz oranı %8 ise ve TL’nin dolar karşısında %5 değer kaybetmesi bekleniyorsa, dolar mevduatlardan beklenen getiri %13 olacaktır. Aksine, TL’nin dolar karşısında %5 oranında değer kazanması bekleniyorsa, dolar mevduatlardan beklenen getiri %3′e eşit olur. Aynı kişinin TL mevduatlardan, TL bağlamında beklediği getiri (r^TL) ise sadece bu mevduata uygulanan faiz oranına (i^TL) eşit olacaktır. Yani,

r^TL = i^TL

olacaktır. Mevduat sahipleri r^$ ve r^TL değerlerini karşılaştırarak TL mevduata mı, yoksa dolar mevduata mı kayacaklarına karar verirler. Eğer TL mevduatların beklenen getirisi dolar mevduatların beklenen getirisinden büyükse, yani,

ise, tercihler TL cinsi varlıkların elde tutulması şeklinde değişeceği için, TL mevduat talebi artacak, buna karşılık dolar mevduatların talebi azalacaktır.

Ele aldığımız iki para birimi cinsinden finansal varlık arasında tam ikâme ilişkisinin mevcut olduğunu kabul edersek, söz konusu beklenen getiriler arasındaki ilişkinin yorumu bizi önemli sonuçlara götürür. Öncelikle bu tür bir varsayımın geçerliliğini sorgulamak yerinde olur. Günümüz dünyasında yaşanan globalleşme eğilimine bağlı olarak sermaye, mobilitesi son derece yüksek bir üretim faktörü haline gelmiştir. Örneğin, yabancılar kolayca TL cinsi varlıkları (mevduat, tahvil, hisse senedi gibi) satın alabildikleri gibi, Türkler de dolar cinsi varlıkları aynı kolaylıkla elde edebilmektedir. Söz konusu varlıkların benzer likidite ve risk yapısına sahip oldukları düşünülürse bu varlıklar arasında güçlü bir ikâme ilişkisinin varlığını kabul etmek gerekir. Öte yandan, sermaye mobilitesine getirilen engeller büyük ölçüde azaldığı için, bu ikâme ilişkisini, tam ikâme ilişkisi olarak kabul etmek fazla bir sakınca doğurmayacaktır. Bu varsayım geçerli iken, r^TL > r^$ olduğunda hem Türkler, hem de yabancılar TL cinsi varlıklara yönelecekler, aksine r^TL < r^$ ise dolar cinsi varlıklara yöneleceklerdir. İki para birimi cinsinden ihraç edilmiş varlıkların elde tutuluyor olabilmesi için, iki getiri oranı arasında fark olmaması, bir diğer deyişle r^TL = r^$ olması gerekir. Buna göre,

olacaktır.