06. Hisse Senedi Fiyatlarının Belirlenmesi

Fiyat/Kazanç Oranı Modeli

Hisse senedi değerlemesinde, basitliği nedeniyle en çok kullanılan yöntem fiyat/kazanç oranı (P/E) adı verilen yöntemdir. Fiyat/kazanç oranı, hisse senedinin cari piyasa fiyatının (P) hisse başına kazanç (E) değerine bölünmesi ile bulunur:

Hisse senedinin piyasa fiyatını bulmada herhangi bir sorun söz konusu değilken, hisse başına kazanç değerinin hesaplanması biraz daha güçtür. Bunun için firmanın son dönemde yayınlamış olduğu finansal tabloların incelenmesi gerekmektedir. Ancak, günümüzde birçok gazete ve derginin finansal sayfalarında (gazetelerde özellikle pazar günleri), son 12 ayın ortalama hisse başına kazancına göre hesaplanan P/E değerleri yer almaktadır. Yatırımcılar, elde tutma dönemleri için bekledikleri getiriyi belirledikten sonra, bu değeri fiyat/kazanç oranı ile çarparak hisse senedinin olması gereken değerini belirlerler. Buna göre hisse senedinin gerçek değeri,

yardımıyla hesaplanır. Burada E^e, hisse senedinin elde tutulma döneminde beklenen kazancını ifade etmektedir. Örneğin, X şirketine ait fiyat kazanç oranı 3,25 olarak hesaplanmış ve bu hisse senedinden önümüzdeki yıl için beklenen kazanç hisse başına 2500 TL ise, hisse senedinin gerçek değeri,

V = 2500 x 3,25 = 8125 TL

olarak hesaplanır. Eğer bu hisse senedinin cari piyasa fiyatı, örneğin 6500 TL olsaydı, hisse senedi ucuz değerlendiği için satın alınması uygun olacaktır. Hisse senedinin cari piyasa fiyatı, örneğin 9000 TL olsaydı, kağıdın aşırı değerlenmiş olduğu sonucuna ulaşılarak elde tutulanların satılması önerilecektir.

Hisse senedi değerleme modelleri konusunda daha ayrıntılı teknik bilgi Konuralp, G. (2001). Sermaye Piyasaları. İstanbul: Alfa, s. 154-173′de bulunabilir.

Hisse senetlerinde olması gereken değerin veya daha doğru bir ifade ile gerçek değerin nasıl hesaplanabileceğini gördük ve alım-satım kararı vermek için bu değerle piyasadaki işlem fiyatının karşılaştırmasını yaptık. Burada yine açıkta kalan bir soru ile karşı karşıyayız: Piyasadaki fiyat nasıl belirleniyor? Aşağıda bu sorunun cevabını arayacağız.

Bizim A. Ş. isimli kuruluş geçtiğimiz yıl hisse başına 2 bin TL kâr payı dağıtmıştır. Eğer riskten bağımsız faiz oranı %15 ise, firmanın dağıtacağı kâr payının sonsuza kadar,
a. %5 büyümesi durumunda hisse senedinin gerçek değeri ne olur?
b. %10 büyümesi durumunda hisse senedinin gerçek değeri ne olur?
c. %14 büyümesi durumunda hisse senedinin gerçek değeri ne olur?
d. Yukarıda a-b-c seçeneklerinde elde ettiğiniz sonuçlar çerçevesinde, kâr payı artış oranı ile hisse senedinin gerçek değeri arasındaki ilişkiyi bir grafik aracılığı ile değerlendiriniz.

Aynı firmanın dağıtacağı kâr payının her yıl %10 oranında artacağını kabul edersek, faiz oranının,
e. %15 olması durumunda hisse senedinin gerçek değeri ne olur?
f. %20 olması durumunda hisse senedinin gerçek değeri ne olur?
g. %25 olması durumunda hisse senedinin gerçek değeri ne olur?
h. Yukarıda e-f-g seçeneklerinde elde ettiğiniz sonuçlar çerçevesinde, faiz oranı ile hisse senedinin gerçek değeri arasındaki ilişkiyi bir grafik aracılığı ile değerlendiriniz.

HİSSE SENEDİ FİYATLARININ BELİRLENMESİ

Piyasada hisse senetlerinin fiyatlarının belirlenmesinde temel ilkeleri ve bekleyişlerin önemini açıklayabilmek

Piyasada hisse senedi fiyatlarının belirlenmesi aslında açıklanması pek de kolay olmayan karmaşık bir süreçtir. Eğer, geleneksel arz ve talep analizini kullanırsak, bu süreç kolayca özetlenebilir. Ancak, bu sürecin altında yatan “bekleyiş” mekanizmasının öncelikle anlaşılması gerekir. Bu mekanizmayı anladıktan sonra, arz-talep analizi büyük ölçüde sorunumuzu çözer. Gelin, bu bekleyiş mekanizmasını bir örnekle açıklamaya ve buradan çıkarımlar yapmaya çalışalım.

Otomobil satışının yapılacağı bir açık arttırmaya katıldığınız varsayalım. Arttırma başlamadan önce arabaları incelemenin mümkün olduğunu ve tam aradığınız gibi bir otomobilin açık arttırmaya dahil olduğunu kabul edelim. Park alanında bir deneme sürüşü yaptınız ve otomobilin frenlerinden garip bir ses geldiğini fark ettiniz. Buna rağmen bu otomobili satın almak istiyorsunuz. Fren sisteminden gelen bu sesin daha sonraki dönemde sorun yaratmaması için arabayı tamirciye götürerek 1 milyar liralık bir masrafla sorunu giderebileceğiniz düşüncesi ile 10 milyar TL’ye otomobilin alınabilir olduğuna karar verdiniz. Bir başka araba meraklısı da aynı arabaya ilgi duymaktadır. Bu kişi de yaptığı deneme sürüşünde aynı sesi fark etmiş ve bunun fren pedalındaki bir sıkışmadan kaynaklandığını ve sorunu gidermenin herhangi bir maliyet getirmeyeceğini anlamıştır. Bu kişi de otomobilin 12 milyar TL’ye alınabilir olduğuna karar vermiş olsun.

Açık arttırmanın 8 milyar TL ile başladığını kabul edelim. Diğer kişi 8,5 milyar TL önerdiğinde siz de fiyatı 9 milyar TL yaptınız, diğer kişi 9,5 milyar yaptığında siz 10 milyar TL teklif ettiniz, diğer kişi 10 milyar 100 milyona çıktı. Gördüğünüz gibi, fiyat sizin ödemeye razı olduğunuz en son fiyatı aşmıştır. Dolayısıyla, bu noktada açık arttırmadan çekileceksiniz ve otomobili, arabanın arızası konusunda daha fazla bilgiye sahip olan diğer kişi 10,1 milyar TL’ye satın alacaktır.

Bu örnekte üç noktaya dikkatinizi çekmek isteriz. İlk olarak, fiyat, en yüksek fiyatı ödemeye razı olan kişi tarafından belirlenmektedir. Ancak, bir varlık için oluşan fiyat, varlığın elde edebileceği en yüksek fiyat değildir. Sadece bu varlığa sahip olmak isteyen bir diğer kişinin ödemek istediği fiyatın biraz üzerindedir. İkinci olarak, piyasa fiyatı varlık hakkında tam bilgiye sahip olan kişi tarafından belirlenmektedir. Arabayı alan kişi fren sisteminden gelen sesin kolayca ve maliyetsiz onarılabileceğini bilen kişidir. Bu nedenle, karşınızdaki kişi sizden daha yüksek bir fiyata razı olmaktadır. Son olarak, varlığın satış fiyatının belirlenmesinde anahtar nokta sahip olunan enformasyondur. Bir varlık hakkında mevcut olan daha doğru ve fazla enformasyon riski azaltarak daha yüksek fiyata evet denilmesine neden olmaktadır.

Örneğin, bir hisse senedini satın alırken gelecekteki nakit akımları karşısında bir belirsizlik taşırsınız. Bu varlığın nakit akımları hakkında en iyi enformasyona sahip kişi, varlığın değerinin doğru olarak belirlenmesinde size göre bir adım öndedir. Şimdi bu hususları, daha önce ele aldığımız hisse senedi değerleme modelini de göz önüne alarak hisse senedi piyasasına uyarlayalım. Geçtiğimiz yıl 2000 TL kâr payı ödeyen bir şirketin hisse senetleri ile ilgilendiğinizi düşünelim. Piyasa analizcileri şirkete ait kâr payı büyüme oranını %3 olarak belirlemiş olsunlar. Ancak, gerek nakit akımlarının devamlılığı gerekse bu sabit kâr payı artış oranı konusunda şüpheleriniz olduğunu ve bu belirsizliği göz önüne alarak bu hisse senedinden en az %15 getiri talep ettiğinizi kabul edelim (Dikkat ederseniz, daha önce riskten bağımsız faiz oranını iskonto faktörü olarak kullanırken, şimdi beklenen minimum getiri oranını iskonto faktörü olarak kullanıyoruz). Bu verilere göre, sizin bu hisseye ödemeyi kabul edeceğiniz en yüksek fiyat (yani hisse senedinin sizin risk algılamanıza göre gerçek değeri),

olur. Öte yandan, şirketin faaliyet gösterdiği sektörün uzmanlarıyla görüşen, firma ve sektör hakkında bilgi alan Ahmet’in, şirketin sektördeki durumunun iyi olduğunu öğrendiğini ve nakit akımları hakkında daha düşük bir belirsizlik gördüğünü kabul edelim. Ahmet, risk düzeyini size göre daha düşük kabul ettiği için bu hisse senedinden %10′luk bir getiri talep ediyorsa, ödemeye razı olacağı en yüksek fiyat (veya Ahmet’e göre hisse senedinin gerçek değeri),

olarak belirlenir.