06. Hisse Senedi Fiyatlarının Belirlenmesi

- On-Line başarılı yatırım yapmanın sırrını keşfettim. Eğer Ctrl+Alt+Del tuşlarını basılı tutarken yukarı oka da basarsan, portföyündeki hisse senetlerinin değeri artmaya başlıyor.

Yukarıdaki karikatür, küçük yatırımcıların piyasaların çalışması ve fiyatların oluşumu hakkında pek fazla bilgi sahibi olmadığını vurguluyor. Gerçekten de, özellikle hisse senedi piyasalarına ilişkin göstergelere baktığınızda, anlaşılmaz görünen, karmaşık formüller ve grafiklerle karşılaşırsınız. İktisat okuyan öğrenciler grafiklerle çalışmaya alışkın olmalarına karşın, onların da bu grafikleri değerlendirmede kimi zaman sorunlarla karşılaştıkları gözlemlerimiz arasındadır. Hisse senedi piyasaları için çizilen ve karmaşık gibi görünen bu grafikleri nasıl değerlendirmek gerekir?

Başlarken

Bir gazeteyi açtığınızda veya bir TV kanalında haber bültenini izlediğinizde hisse senedi fiyatları ile ilgili bir haber duymadığımız gün yok gibidir. Özellikle son yıllarda hisse senedi fiyatlarındaki aşırı dalgalanmalar bu piyasalarla ilgili haber ve analizlerin de yoğunlaşmasına neden olmuştur. İstanbul Menkul Kıymetler Borsasında (İMKB) işlem gören hisse senetlerinin 1998-2003 arasında fiyatları yaklaşık %300 oranında artmış ve fiyatların değişkenlik oranı yaklaşık 0. 70 olarak hesaplanmıştır. Bu dönem, sadece Türkiye’de değil, diğer birçok ülkede de benzer bir gelişimin yaşandığı dönemdir. Bu piyasalarda fiyatlar önce hızla yükselmiş ve daha sonra hızlı bir düşüş göstererek büyük kayıpların doğmasına neden olmuştur. Bu bölümde söz konusu hisse senedi piyasasının nasıl çalıştığını inceleyeceğiz.

Bu ünitemizin kapsamı oldukça geniş olduğu için amaçlarımız biraz yoğun görünüyor. İlk olarak, hisse senetlerinin olması gereken, gerçek değerini nasıl hesaplayabileceğimizi ve hesaplanan bu değeri nasıl kullanabileceğimizi ele alacağız. Bir hisse senedinin olması gereken değerini hesapladıktan sonra, doğal olarak bunun piyasadaki fiyatla karşılaştırılması gerekmektedir. Bu da bizi bir diğer amaca, yani hisse senetlerinin piyasadaki fiyatlarının nasıl belirlendiğini incelemeye yönlendirmektedir. Fiyat ve gerçek değer kavramlarını inceledikten sonra, bu değişkenlerin belirlenme sürecinde en önemli rolü üstlenen bekleyişlerin oluşum biçimini ele alacak ve bu konudaki farklı yaklaşımları inceleyeceğiz. Bu ünitemizde son olarak, rasyonel bekleyişler kuramının hisse senedi piyasalarındaki temel sonuçlarını ve bu yaklaşımın, fiyatların davranışı üzerine temel öngörülerini ele alacağız.

HİSSE SENEDİ DEĞERLEMESİ

Hisse senetlerine ait gerçek değerin nasıl hesaplanabileceğini ve hesaplanan bu değerin nasıl kullanılması gerektiğini açıklayabilmek

Borç senetlerinin aksine ortaklık senetleri (hisse senetleri gibi) firmanın belirli bir bölümüne ait mülkiyeti ifade eder. Ortaklık senedini elinde bulunduran kişi bu senedi ihraç eden kuruluşun gelecekteki kazancı (kâr) üzerinde hak sahibidir. Bireyler, sigorta şirketleri, yatırım fonları ve emeklilik kuruluşları portföylerinde hisse senetlerini bulundururlar ve genellikle gerçek değerinin altında değerlenmiş hisse senetlerini tercih ederler. Doğal olarak burada cevaplandırılması gereken soru şudur: Bu hisse senetlerini nasıl belirlemektedirler veya daha geniş ifadeyle, bir hisse senedini ne zaman almak iyi bir tercihtir? Bu sorunun cevabını verebilmek için hisse senedine ilişkinin değerlemenin nasıl yapılması gerektiğini anlamamız gerekir. Uygulamada bu amaçla çok sayıda yöntem kullanılabilmesine karşın biz bu konuda en yoğun olarak kullanılan kâr payı modelleri, piyasa değeri/defter değeri modeli ve fiyat/kazanç oranı modelini ele alacağız.

Kâr Payı Modelleri

Bir şirket elde ettiği kârı iki biçimde kullanır: (1) Elde edilen kâr şirketin ortaklarına (yani, hisse senedi sahiplerine) kâr payı (temettü) adı altında aktarılır veya (2) Elde edilen kâr ortaklara dağıtılmayarak firma bünyesinde bırakılır. Bu nedenle, kâr payı hisse senedi sahiplerine yapılan direkt ödeme niteliğine sahiptir. Dağıtılmayarak firma bünyesinde tutulan kâr firmanın değerini yükseltir. Çünkü bu kazanç ya firma içindeki projelere yatırılacak ya da daha sonraki dönemlerde kâr payı şeklinde ortaklara ödenmek üzere piyasa faiz oranından başka bir alanda yatırıma yönlendirilecektir. Bu durumda, bir firmanın herhangi bir andaki değerini, firmanın gelecekte elde edeceği kârın bugünkü değeri biçiminde hesaplayabiliriz:

Bu eşitlikte PR_t firmanın t yılı sonunda elde edeceği kârı, i faiz oranını ve n firmanın faaliyette bulunacağı yıl sayısını ifade etmektedir. Hesaplama biçimi olarak, bir tahvil veya bononun değerini hesaplama yöntemi ile hisse senedinin değerini hesaplama yöntemi arasında fark bulunmamaktadır. Ancak, hisse senetlerinin sahip olduğu iki özellik, bunların değerini hesaplamada, tahvillerin değerini hesaplarken söz konusu olamayan bazı güçlüklere yol açmaktadır. İlk olarak, eğer bir devlet tahvili satın alırsanız elde edeceğiniz ödemelere ilişkin akım belirlidir. Oysa bir hisse senedi satın aldığınızda, firmanın gelecekte elde edeceği kazançlara ilişkin bir pay satın almış olursunuz ve gelecekte yapılması muhtemel olan bu ödemelerin miktarı bugünden bilinmemektedir. İkinci olarak, bir tahvillin vadesi bellidir. Oysa bir firmanın ömrü (yukarıdaki formülde n) bilinmemektedir. Örneğin, firma sonsuza kadar yaşayabilir veya gelecek yıl iflas edebilir. Sözü edilen bu güçlükler bir firmanın değerini tahmin etmeyi karmaşık bir sürece dönüştürmektedir. Aslında buradaki güçlük gelecekteki kazançların tahmin edilmesidir; bu kazançların tahmin edilmesinden sonra firmanın ve dolayısıyla hisse senetlerinin değerini hesaplamak oldukça kolaydır. Zira yukarıda verilen eşitlikten yararlanarak hesaplanacak firma değeri

formülünde yerine konarak bir hisse senedinin değeri kolayca hesaplanabilir. Sıkça karşılaşılan bir değer sorun, bizim yukarıda faiz oranını (i) kullanarak çözmeye çalıştığımız uygun iskonto oranının nasıl belirleneceğidir. Aslında, uygun iskonto oranı kişinin risk algılamasına göre değişebilecek bir kavram olduğu için, bu eşitliklerde faiz oranı yerine beklenen minimum getiri oranı yer almalıdır. Ancak, beklenen minimum getiri oranının tahmin edilmesi oldukça teknik bir süreçtir ve İstatistik derslerinizde öğrendiğiniz kovaryans, korelasyon ve regresyon gibi katsayıların ve tahmin tekniklerinin kullanımını gerektirmektedir. Söz konusu teknik ayrıntılardan kurtulabilmek için, biz bu aşamada uygun iskonto oranı olarak piyasada oluşan riskten bağımsız faiz oranını kullanacağız.

Beklenen minimum getiri oranının tahmin edilmesi ile ilgili örnek uygulamalar için Karan, M. B. (2001). Yatırım Analizi ve Portföy Yönetimi. Ankara: Gazi, s. 332-355 incelenebilir.

Yukarıda sözü edilen bu güçlükleri aşmak için bazı basitleştirici varsayımlar yapılır. Daha sonra, bu varsayımların gevşetilmesi, hesaplama yöntemlerinin anlaşılmasını kolaylaştırmaktadır. Hatırlarsanız, hisse senetlerinden elde edilecek iki tür nakit akımı söz konusudur: Kâr payı ve hisse senedinin satılması durumunda elde edilecek fiyat. Buna göre, hisse senedinin değeri

olarak bulunur. Bu eşitlikte D_t, t döneminde ödenecek kâr payını, P_t ise hisse senedinin t dönemindeki fiyatını ifade eder. Hatırlayacağınız gibi, hisse senetlerinde t değeri, yani hisse senedini elde tutma dönemi sonsuza kadar gidebilmektedir. Bu gerçeği göz önüne aldığımızda, yukarıdaki eşitliğin sonunda yer alan

terimi çok küçük bir değeri ifade eder. Örneğin, bundan 75 yıl sonraki değeri 1 milyon lira olacak bir hisse senedinin bugünkü değeri, faiz oranının %10 olması durumunda sadece 786 liradır. Bu nedenle en sondaki terim, hisse senedinin uzun süre elde tutulması durumunda ihmal edilebilir. Hisse senedine sahip olan herkesin bunu uzun süre elinde bulunduracağını varsaymak şüphesiz gerçekçi değildir; bu varsayımımızı daha sonra değiştireceğiz. Hisse senetlerinin değerini bulabilmek için çözmemiz gereken bir diğer sorun ise kâr payları ile ilgilidir. Bugünden t yıl sonra bir hisse senedinin ne kadar kâr payı dağıtacağını belirleyebilmek kolay değildir. Bu nedenle, dağıtılacak kâr payı ile (D) ile ilgili varsayım yapalım ve firmanın her yıl aynı miktarda kâr payı dağıttığını kabul edelim.