05. Faiz Oranlarının Yapısı

Çözüm, yatırım yapılabilir ülke olmak. Bunun için de, ekonomi yanında siyasal dönüşüm de şart. S&P ve Moody’s gibi Uluslaşası derecelendirme kuruluşları, bir ülkeye not verirlerken, sadece ekonomik veriler üzerinden hareket etmiyorlar. Siyasal düzen, özgürlükler, hukuk düzeni ve siyasal istikrar gibi unsurlar da dereceleme notunda birer etken. Bu kuruluşlar, parasına ya da ülkesine yatırım yapılabilir seviye olarak ‘BBB’ derecesini esas alıyorlar. Yatırım yapanlar tarafından da kabul görüyor. Gelişmiş ülkeler ‘AAA’ notu alırken, komşumuz Yunanistan ‘A’ ile ‘üst yatırım grubu’ içinde. Türkiye, ‘B’ notu ile ‘yatırım yapılmaz’ grubunda olduğu gibi, alt sıralarda yer alıyor. Olasılıkla, birkaç aylık bir sürenin ardından bu kuruluşlar, ekonomi alanındaki yapısal değişim ve kararlar nedeniyle Türkiye’nin notunu yükseltecekler. Ancak kısa vadede, ‘yatırım yapılabilir’ notuna gelebilmek için, siyasal platformda da önemli adımlar atmamız gerekiyor. Başkaları için değil, kendi insanımız için.
RADİKAL, 11/03/2002

FAİZ ORANLARININ VADE YAPISI

Menkul kıymetlerin taşıdığı vadenin faiz oranına nasıl yansıdığını ve vade yapısının pratikte nasıl kullanılacağını açıklayabilmek

Faiz oranlarının vade yapısı, benzer risk primine sahip, ancak vadeleri farklı menkul kıymetlerin faiz oranlarının farklılaşmasıdır. Bu tanıma göre, vade farklılıklarının faiz oranına nasıl yansıdığını inceleyebilmek için, öncelikle risk primini oluşturan özellikleri aynı olan menkul kıymetleri göz önüne almamız gerekmektedir. Bu kriteri karşılayan menkul kıymetler devlet tarafından çıkartılan tahvil ve bonolardır. Bu yüzden, faiz oranlarının vade yapısı, devlet tarafından ihraç edilmiş olan tahvil ve bonolar çerçevesinde incelenir.

Menkul kıymetlerin vadeleri ile faiz oranları arasındaki ilişki getiri eğrisi adı verilen eğri ile gösterilir. Getiri eğrisi, belirli bir tarihte piyasalarda alınıp satılan devlete ait borçlanma senetlerinin vadeleri ile faiz oranları arasındaki ilişkiyi gösteren eğridir. Getiri eğrisinin bazı kitaplarda verim eğrisi olarak da adlandırıldığı görülür. Örneğin, aşağıda yer alan Şekil 5. 2′deki yeralan grafiklerde Türkiye’de iki farklı tarihte gerçekleşmiş olan devlet iç borçlanma senetlerine ilişkin getiri eğrileri yer almaktadır.

Yaklaşık nisan ayı sonları için 2000 ve 2004 tarihlerine ait bu getiri eğrileri, dikkat ederseniz eğim olarak farklı bir yapı sergilemektedirler. Örneğin 26 Nisan 2000 tarihi için çizilen getiri eğrisi genelde azalan bir eğim sergilerken, 18 Nisan 2004 için çizilen getiri eğrisi genelde çok hafif artan bir eğim sergilemektedir. Bunların nedenlerini daha sonra ayrıntılı olarak inceleyeceğiz. İlke olarak getiri eğrileri üç tür eğime sahip olabilirler: Artan, azalan ve yatay getiri eğrileri. Söz konusu getiri eğrileri aşağıda yer alan Şekil 5. 3′de gösterilmektedir. Artan getiri eğrisi, uzun vadeli faiz oranlarının kısa vadeli faiz oranlarından yüksek olduğunu, yatay getiri eğrisi uzun ve kısa vadeli faizlerin birbirine çok yakın seyrettiğini, azalan getiri eğrisi ise kısa vadeli faiz oranlarının uzun vadeli faiz oranlarından daha yüksek olduğunu ifade eder. Doğal olarak burada cevaplandırılması gereken bir soru ile karşı karşıyayız: Getiri eğrisi neden kimi zaman artan, kimi zaman azalan veya yatık olmaktadır? Yani, getiri eğrisinin eğimi nasıl oluşmaktadır?

İktisatçılar getiri eğrisinin eğimini açıklayabilmek ve yukarıdaki soruyu cevaplayabilmek amacıyla, kısacası faiz oranlarının vade yapısını açıklayabilmek amacıyla 3 ayrı yaklaşım geliştirmişlerdir: Bekleyişler Hipotezi, Bölünmüş Piyasalar Hipotezi ve Vade Tercihi (Likidite Primi) Hipotezi. Faiz oranlarının vade yapısını açıklamaya dönük olarak geliştirilen bu yaklaşımları ve bunların pratikte kullanımını sırasıyla ele alacağız.

Hazine tarafından gerçekleştirilen Devlet İç Borçlanma Senetleri ihracı ile borçlanmalarda gerçekleşen faiz oranları ile ilgili veriler “www. hazine. gov. tr” web adresinden “Veriler/DİBS/İhaleler” linki izlenerek elde edilebilir.

Bekleyişler Hipotezi

Bu yaklaşıma göre, uzun vadeli tahvillerin faiz oranı, vade süresi içerisinde gerçekleşmesi beklenen kısa vadeli tahvil faiz oranlarının ortalamasıdır. Örneğin, cari 1 yıl vadeli tahvil faiz oranı %20 iken, ekonomik birimler önümüzdeki yıl için 1 yıl vadeli tahvil faiz oranının %30 olmasını bekliyorlarsa, bugünkü 2 yıl vadeli tahvil faizleri bunların ortalaması olan %25′e eşit olacaktır. Gördüğünüz gibi, bugünkü kısa vadeli faiz oranı %20, uzun vadeli faiz oranı ise %25′dir. Buna göre, Bekleyişler Hipotezi kısa ve uzun vadeli faiz oranlarının farklı olmasını, bir diğer deyişle faiz oranlarının vade yapısını kısa vadeli faiz oranının gelecekte farklı değerler alacağı konusundaki beklentilere bağlı olarak açıklamaktadır.

Bekleyişler Hipotezi bu sonuca ulaşırken, ekonomik birimlerin kısa ve uzun vade arasında nötr oldukları ve finansal işlemlere girişmekten amacın elde edilen getiriyi maksimize etmek olduğu şeklindeki varsayımlara dayanmaktadır. Bu varsayımlardan ilki Bekleyişler Hipotezinin anlaşılması açısından anahtar öneme sahiptir. Dolayısıyla kısaca açıklanması gerekir. Ekonomik birimlerin kısa ve uzun vade tercihlerinde nötr, yansız olmaları kısa ve uzun vade arasında fark gözetilmemesi anlamına gelir. Daha önceki açıklamalarımızdan hatırlanacağı gibi, uzun vadeli tahvillerin likiditesi kısa vadelilere göre daha düşüktür. Eğer bu iki tür tahvil arasında fark gözetilmiyorsa likidite primi aranmıyor demektir. Bir diğer deyişle, bu varsayıma göre, bir ekonomik birim uzun vadeli tahvili elinde tutmakla, bu süre içinde kısa vadeli tahvilleri elde tutmak arasında bir fark gözetmemektedir. Ekonomik birimin, bu iki tür tahvil arasında tercih yaparken göz önüne aldığı husus, elde edeceği faiz gelirini maksimize etmektir. Bu varsayımlar geçerli olduğunda, uzun ve kısa vadeli tahvillerin birbirlerini tam olarak ikâme ettikleri sonucuna ulaşmak mümkündür.

Biraz karmaşık gibi görünen yukarıdaki açıklamaların ne anlama geldiğini bir örnekle daha net ortaya koymaya çalışalım: Kısa vadeli tahvili 1 yıl vadeli, uzun vadeli tahvili de 2 yıl vadeli tahvillerle ifade edelim. Tahvil satın almak isteyen bir ekonomik birim, bu durumda iki strateji kullanabilir: (1) 1 yıl vadeli tahvili almak ve yılsonunda bunun vadesi dolduğunda ikinci kez 1 yıl vadeli tahvil satın almak. (2) Daha başlangıçta 2 yıl vadeli tahvil satın almak. Ekonomik birimler bu iki strateji arasında fark gözetmiyorlarsa; yani, 1 yıl vadeli bir tahvili satın almakla 2 yıl vadeli tahvili satın almak arasında bir fark görülmüyorsa, o zaman bu iki tahvili birbirlerinin tam ikâmesi olarak kabul etmektedirler sonucuna ulaşabiliriz. Ulaştığımız bu sonuç, bir diğer önemli sonucu da beraberinde getirir:

Eğer kısa ve uzun vadeli tahviller arasında tam ikâme ilişkisi söz konusu ise ve tahvil alım satımından amaç elde edilen getiriyi maksimize etmek ise, bu durumda uzun ve kısa vadeli tahvillerin yıllık getirilerinin birbirine eşit olması gerekir. Örneğin, piyasada cari 1 yıl vadeli tahvil faiz oranının %30 olduğunu ve önümüzdeki yıl 1 yıl vadeli tahvil faizlerinin %25 olmasının beklendiğini kabul edelim. Eğer yukarıda belirtilen ilk stratejiyi uygularsanız, yani iki kez 1 yıl vadeli tahvilleri elinizde tutarsanız yılda ortalama %27. 5 oranında faiz geliri elde edersiniz (0,30 + 0,25/2 = 0,275).

İkinci strateji ile (yani, daha başlangıçta iki yıl vadeli tahvili satın almak) ilk strateji arasında fark gözetmemeniz için, ikinci stratejiden elde edeceğiniz yıllık faiz gelirinin de buna eşit olması gerekir. Dolayısıyla, yukarıdaki örneğimize göre, iki yıl vadeli tahvillerin yıllık faiz oranı da %27. 5 olmak durumundadır. Örneğin bu faiz oranı daha yüksekse (%30 gibi), amacınız getiri maksimizasyonu olduğu için, tercihiniz 2 yıl vadeli tahvili satın almak şeklinde olur. Herkes sizin gibi davranacağı için, artan talep bu tahvillerin fiyatını yükseltecek ve faiz oranını düşürecektir. Öte yandan 2 yıl vadeli tahvillerin yıllık faiz oranı %27. 5′dan daha düşükse (%25 gibi) kimse bu tahvilleri satın almayacağı için azalan talep tahvil fiyatının düşmesine ve faiz oranının yükselmesine yol açar.