05. Faiz Oranlarının Yapısı

- Hastalıkta ve sağlıkta, yüksek ve düşük faizde, bütçe açığında ve fazlasında. . .

Yukarıdaki karikatür ekonomik gidişin günlük yaşamımızdaki önemini vurgulamak istiyor. İlk bakışta sanki biraz abartılı imiş gibi görünüyor; ancak, karikatürde vurgulanmak istenen durum aslında yaşamın bir gerçeği. İstatistikler, ekonomik canlanma ve ekonomik istikrar dönemlerinde evliliklerin sayısında belirgin bir artış olduğuna işaret ederken, ekonomik kriz dönemlerinde boşanmalarda bir artış gözlendiğini ifade ediyor. Ekonomik gidişin en önemli göstergelerinden bir tanesi de faiz oranları. Yaşamımızın her aşamasında, çoğu kez farkında olmadan, ekonomik kararlar alıp, tercihler yapmak zorunda olduğumuz için, faiz oranlarının seyri günlük yaşamımızı yakından ilgilendiriyor. Ancak, burada bir sorunla karşı karşıyayız: Hangi faiz oranı? Sizce hangisi takip edilmelidir?

Başlarken

Bir önceki ünitemizde faiz oranının nasıl belirlendiğini ve neden değiştiğini tartıştık. Söz konusu ünitede yaptığımız analize göre piyasada bir tane denge faiz oranının bulunması gerekmektedir. Oysa gazetelerin ekonomi sayfalarını açıp bir göz atarsanız ekonomide çok sayıda faiz oranının bulunduğunu ve bu faiz oranlarının önemli ölçüde birbirinden farklı olduğunu göreceksiniz. İşin daha da ilginç olan tarafı bu faizlerin hepsi kendi türlerine ait piyasalarda oluşmuş denge faiz oranlarıdır. Bu ünitede faiz oranlarında görülen bu farklılaşmanın nedenlerini ortaya koymaya çalışacağız.

Ünitemizde ilk olarak faiz oranlarının yapısı kavramını ortaya koyacak ve bir ekonomide neden birden fazla sayıda denge faiz oranı bulunduğunu açıklayacağız. Daha sonraki amacımız ise, bu farklılığın nedenlerini tartışmak. Bu tartışmayı faiz oranlarının risk yapısı başlığı altında risk, likidite ve vergi ayrıcalıklarının faiz oranlarına nasıl yansıdığını açıklayarak başlatacağız. Bu tartışmanın diğer boyutunu ise faiz oranlarının vade yapısı adı altında, vade ve faiz oranları arasındaki ilişkinin açıklanması oluşturmaktadır. Yine bu başlık altında öğrendiğimiz kavramları kullanarak pratikte forward faiz oranının nasıl tahmin edileceğini ele alarak ünitemizi tamamlayacağız.

FAİZ ORANLARININ YAPISI KAVRAMI

Bir ekonomide neden birden fazla sayıda denge faiz oranı bulunduğunu açıklayabilmek

Aşağıda yer alan Tablo 5. 1′de, kitabınızın baskıya hazırlandığı Nisan 2004 tarihi itibariyle piyasalarda geçerli olan faiz oranlarından bazıları görülmektedir. Tabloya göre, çeşitli işlemler için geçerli olan faizler %20 ile %90 arasında değişmektedir.

Aslında bu tabloyu daha da uzatmak mümkündür. Ancak burada dikkatimizi çekmesi gereken nokta, tabloda sıralanan finansal işlem türlerindeki farklılıktır. Örneğin tablonun hazırlandığı tarihte 3 ay vadeli mevduat faizleri %23 iken, 6 ay vadeli mevduatlarda %24, bir yıl vadeli mevduatlarda ise %25 düzeyindedir. Buna göre, mevduatların vadesine göre faiz oranı farklılaşmaktadır.

Menkul kıymetlerin sahip olduğu faiz oranı, menkul kıymetlerin taşıdığı özelliklere göre farklılık gösterir. Menkul kıymetlerin taşıdığı risk, sahip olduğu likidite özelliği, vergi ayrıcalıkları ve nihayet vadeleri birbirinden farklıdır. İşte, faiz oranlarının yapısı denildiğinde menkul kıymetlerin sahip olduğu bu özelliklerdeki farklılıkların faiz oranlarına nasıl yansıdığının incelenmesi anlaşılır. Örneğin, aynı düzeyde riske sahip çeşitli vadelerdeki menkul kıymetlerin faiz oranları arasındaki farklılığı faiz oranlarının vade yapısı olarak adlandırıyoruz. Aynı vadeye sahip menkul kıymetlerin risk, likidite ve vergi ayrıcalıkları arasındaki farklılığın faiz oranlarına nasıl yansıdığını ise faiz oranlarının risk yapısı başlığı altında inceleyebiliriz. Aşağıdaki bölümlerde, bir ekonomide faiz oranlarında ortaya çıkan farklılaşmayı bu iki olgu çerçevesinde faiz oranlarının risk yapısı ve faiz oranlarının vade yapısı başlıkları altında inceleyeceğiz.

FAİZ ORANLARININ RİSK YAPISI

Menkul kıymetlerin sahip olduğu risk, likidite ve vergi ayrıcalığı özelliklerindeki farklılığın faiz oranına nasıl yansıdığını açıklayabilmek

Faiz oranlarının risk yapısı, aynı vadeye sahip menkul kıymetlerin faiz oranları arasındaki farklılıkları açıklamayı hedefler. Bu nedenle, faiz oranlarının risk yapısı, aynı vadeye sahip menkul kıymetlerin geri ödenmeme riski, likidite ve vergi ayrıcalıklarındaki farklılıkların faiz oranına nasıl yansıdığını açıklamaktadır. Bu faktörlerdeki farklılıkların faiz oranına nasıl yansıyacağını aşağıda ele alacağız.

Geri Ödenmeme Riski

Borç ifade eden bir menkul kıymetin (örneğin, tahvil ve bono gibi) geri ödenmeme riski, bu menkul kıymeti ihraç eden ekonomik birimin üstlendiği sorumlulukları (faiz ödemesi ve anapara geri ödemesi) zamanında yerine getirmemesi olasılığıdır. Bu olasılığın yüksek görüldüğü menkul kıymeti ihraç eden birimin, bunu satın alanlara, üstlendikleri riski telafi edebilmeleri için daha yüksek bir faiz önermesi gerekir.

Bir menkul kıymetin geri ödenmeme riskini belirleyebilmek için, geri ödenmeme riski olmayan bir menkul kıymete ihtiyaç vardır. Daha önce de değindiğimiz gibi, devlet tahvilleri bu fonksiyonu yerine getirebilir. Devlet, vergileri yükseltme, yeni vergi koyma gibi konularda gerekli güce sahip olduğundan, bunların da ötesinde ülkede para basma tekelini elinde bulundurduğundan, devletin borçlarını geri ödememe olasılığı sıfır olarak kabul edilir. Bu nedenle, kamu kesimi tarafından ihraç edilmiş olan borç senetleri riskten bağımsız menkul kıymetler olarak adlandırılırlar. Burada “riskten bağımsız” kavramını yorumlarken kastedilen hususun geri ödenmeme riskinden bağımsızlık olduğunu hatırda tutunuz.

Çünkü kamu kesimi tarafından ihraç edilen tahvil ve bonolar faiz oranı riskini her zaman taşırlar. Geri ödenmeme riski taşımayan menkul kıymetin faiz oranı ile bu tür bir olasılık taşıyan menkul kıymetlerin faiz oranlarını karşılaştırırsak, geri ödenmeme riskini belirleyebilmek mümkün hale gelir. Buna göre, örneğin, özel bir şirketin çıkarmış olduğu bir tahville aynı vadeye sahip devlet tahvili faiz oranları arasındaki fark geri ödenmeme riskinin bir ölçüsüdür. Geri ödenmeme riskinden bağımsız bir menkul kıymetin faiz oranı ile aynı vadeye sahip geri ödenmeme riski taşıyan bir menkul kıymetin faiz oranı arasındaki fark risk primi olarak adlandırılır.

Buna göre risk pirimi, riskli bir tahvili satın almak için ne kadarlık bir ilave faiz elde edildiğini gösterir. Daha önceki açıklamalarımızdan hatırlayacağınız gibi, risk, faiz oranını arttırıcı bir etki yaratmaktadır. Geri ödenmeme riski taşıyan menkul kıymetler her zaman pozitif bir risk primi taşırlar ve risk ne kadar yüksek olursa risk primi de buna bağlı olarak o kadar yüksek olur.

Geri ödenmeme riskinin risk primine ve faiz oranına nasıl yansıdığını görebilmek için, Şekil 5. 1′i kullanabiliriz. Şekilde aynı vadeye sahip özel sektör tahvilleri piyasası ile devlet tahvilleri piyasası ayrı ayrı ele alınmaktadır. Risk priminin faiz oranına nasıl yansıdığını daha net görebilmek için, basitleştirici bir varsayım yapalım ve başlangıçta özel sektör tahvillerinin de geri ödenmeme riski taşımadığını kabul edelim. Bu durumda, riskleri ve vadeleri aynı olan bu tahvillerin faiz oranları da aynı olacaktır. Nitekim şekle göre her iki piyasada da başlangıç denge noktalarına göre oluşan denge faiz oranları aynı düzeydedir. Yani, olmaktadır. Bu durumda, özel sektör tahvillerinin risk primi de sıfırdır.

Şimdi ekonomide işlerin kötüye gittiğini, özel sektörün ciddi zorluklarla karşı karşıya kaldığını kabul edelim. Bu durumda söz konusu tahvillere ait geri ödenmeme riskinde bir artış ortaya çıkacak ve portföy tercihini incelerken gördüğümüz gibi talepte bir azalma yaşanacaktır. Bu durum şekilde özel sektöre ait tahvil talebi eğrisinin sola doğru kayarak konumundan konumuna gelmesi ile gösterilmektedir. Ulaşılan ve 1 ile gösterilen yeni denge noktasına göre denge faiz oranı düzeyine yükselmiştir. Özel sektör tahvillerine ait piyasada bu değişiklik olurken devlet tahvilleri piyasasında da bazı değişiklikler gerçekleşir. Özel sektör tahvillerinin riskindeki artış devlet tahvillerinin nispi riskinin azalmasına neden olmuştur. Bu da söz konusu piyasada talebi arttırıcı yönde bir gelişmedir. Nitekim devlet tahvilleri piyasasında da başlangıç talep eğrisi , talepteki artışı ifade etmek üzere sağa doğru kayarak konumuna gelmektedir. Bu piyasada oluşan ve 1 ile gösterilen yeni denge noktasına göre denge faiz oranı düzeyinden  düzeyine gerilemiştir. Ulaşılan bu yeni duruma göre, özel sektör tahvillerinin faiz oranı ile geri ödenmeme riski taşımayan devlet tahvillerinin faiz oranı arasındaki fark sıfırdan  değerine yükselmiştir. Buna göre, geri ödenmeme riski taşıyan bir tahvil, her zaman pozitif bir risk primi taşır; riskteki artış, risk priminin de yükselmesi sonucunu doğurur.